金属加工行业（有色金属加工行业）

（报告出品方/作者：安信证券，覃晶晶）

1.黄金：黄金慢牛渐行渐近

1.1.本轮金价周期复盘

本轮金价周期可分为三个阶段： 第一阶段降息期（2018 年 10 月至 2020 年 8 月），为应对加息后经济动能减弱及新冠疫情导 致的全球经济衰退，美联储于 2019 年 8 月-10 月及 2020 年 3 月连续进行两轮降息，黄金在 此区间单边上涨并突破历史新高，COMEX 收盘价由 1286 美元/盎司涨至最高 2089 美元/盎 司，涨幅达 62%。 第二阶段平台期（2020 年 9 月至 2022 年 3 月），美联储维持低利率水平，但承认货币政策 在新冠特殊背景下刺激经济的局限性并不再做进一步宽松。期间金价先跌后涨，在货币宽松 落空及后续 Taper 落地等事件下，通胀预期减弱，实际利率上行，金价下跌；而后在俄乌冲 突爆发后，避险情绪叠加欧洲通胀预期上行，实际利率走弱，金价反弹。COMEX 金价在 1670 美元/盎司至 1950 美元/盎司区间宽幅震荡。 第三阶段加息期（2022 年 3 月至今），随着美国经济的逐步恢复及通胀水平持续高于美联储 2%的目标区间，2022 年 3 月美联储开始收紧流动性加息，实际利率大幅走高，使得金价大 幅走低，COMEX 金价从最高 2078 美元/盎司下跌至最低 1618 美元/盎司，跌幅达 23%。

1.1.1.第一阶段（2018.10-2020.8）：两轮降息下波澜壮阔的黄金牛市

两轮降息助推金价上涨： 第一轮降息发生于 2019 年 8 月至 2019 年 10 月，美联储降息三次合计 75BP，由 2.25%-2.5% 降至 1.5%-1.75%。此前为了应对 2008 年次贷危机引致的经济衰退，美联储在 0-0.25%的低 利率水平维持了接近 7 年时间，2015-2018 年美联储将利率水平恢复常态，三年合计加息 225BP 至 2.25-2.5%。2019 年，加息背景叠加中美贸易战，美国经济动能明显减弱。美国 制造业 PMI 由 2018 年 8 月的 61.3 一路下滑至 2019 年 6 月的 51.7；失业率由 2018 年 9 月 的 3.7%上升至 2019 年 1 月的 4%。为应对可能面临的经济衰退，美联储于 2019 年 8 月开 始降息，实际利率随之回落，金价走强。 第二轮降息美发生于 2020 年 3 月，美联储降息两次合计 150BP，由 1.5%-1.75%降至 0%-0.25%。2020 年初，新冠疫情爆发，全球经济重挫。美国制造业 PMI 由 2020 年 2 月 50.1 陡降至 4 月 41.5，远低于荣枯线以下；美国失业率由 2020 年 2 月的 3.5%，陡升至 3 月 4.4%，并在 4 月达到 14.7%的历史峰值。除大幅降息外，美联储推出无限 QE，为市场增 加流动性，并助力经济恢复。随着美联储急促降息，实际利率大幅下挫，推动金价快速上涨。 2020 年 7 月，美联储表示将继续维持宽裕流动性，名义利率下行见底，流动性宽松推动通 胀预期上行，实际利率进一步下探，金价创下历史新高。

1.3.黄金持仓处于本轮周期偏低水平，全球货币体系重构提升黄金储备需求

当前 SPDR 黄金低持仓处于本轮周期偏低水平，长期看全球货币重构，各国政府黄金储备需 求提升。SPDR 黄金的持仓变动可以用于观测市场避险情绪，2019 年以来，中美贸易战、 新冠疫情及俄乌冲突等风险事件推升 SPDR 持仓需求。截止至 2022 年 12 月 6 日，SPDR 黄金持仓量已回归至 2020 年疫情前水平，持仓处于 2018 年 10 月以来 30.43%分位，低持 仓水平将为后续金价提供支撑。同时，黄金作为美元信用的对冲资产，在欧元及人民币对美 元信用的冲击及美国未来经济不确定性增强的背景下，长期看，全球官方机构黄金储备需求 增强。

1.4.金价相关性与板块走势复盘

自美联储加息以来，黄金价格与美元指数及 10Y 美国国债收益率(以通胀为标的)呈现高度负 相关，而申万黄金指数与黄金走势呈正相关，本轮金价上涨前期股票板块涨势与金价走势几 乎一致，2020 年 8 月金价创新高后震荡盘整，板块表现较强于金价。

电力方面，清洁能源比例提升放大供应波动，煤电重启及价格联动推升火电电价。《有色金 属行业碳达峰实施方案》鼓励电解铝可再生能源占比在 2025 年达到 25%，而可再生能源供 应的不稳定性将放大电价波动。云南水电上半年国内降水相比于往年偏多，但汛期偏枯， 22Q3 发电量无明显增加，同时需求在高温天气下进一步抬升，据昆明电力交易中心，云南 水电价格中枢上涨，2022 年前 11 个月均价 0.2225 元/千瓦时，同比上涨 10%。为平滑清洁 能源波动，为保证电力供应，煤电重启。而在高煤价下，电力市场化，煤电联动快速推进， 动力煤价格逐步推升火电电价，使得上网电电解铝厂利润承压。

2.2.1.海外能源价格高企，产能冲击严重

海外电解铝受能源价格高企影响，产能受冲击严重。2021 年来，欧洲天然气价格大幅上涨， 电解铝能源高企，企业生产成本快速提升。随着年初俄乌冲突影响，欧洲天然气供应进一步 减少，天然气价格再度上涨，迫使欧洲电解铝企业开始减产。据 SMM，截止 2022 年 11 月 10 日，欧洲电解铝产能在已建成的 370 万吨产能中已减产 215.8 万吨，减产比例达到 58%。

2.3.铜铝需求端：竣工预期好转传统动能仍有韧性，新动能需求稳步提升

铜、铝终端领域中，建筑、家用电器、传统汽车等旧动能行业的消费具有韧性，预期将在疫 情管控放开后迎来改善，电力电子、新能源汽车等新动能行业的需求量持续增长。据 SMM， 2021 年我国铜消费结构中，电力电网以 45%占比最高，其次为家用电器、交通运输、建筑 和机械电子领域；2021 年我国铝消费结构中，建筑占比最大，为 29%，此外铝在交通运输、 电力电子等领域亦有广泛应用。2022 年国内疫情反复，各终端市场受疫情冲击，疫情对生 产的影响叠加消费疲软向上传导，铜、铝加工领域承压，3-5 月我国铜终端综合 PMI 指数、 铝加工 PMI 指数均低于往年同期，铝加工月度综合 PMI 指数在 4 月下探 35.7%低位，疫情 得到控制后得以回升。而在疫情的长期反复和严格的防疫管控政策下，除消费旺季 9 月外，7 月以来铝加工 PMI 指数仍低于荣枯线，11 月下行至 42.4%。2022 年 11-12 月，我国陆续 公布疫情防控二十条和新十条措施，加速放开疫情管控，终端采购需求或提升，因疫情受限 制的需求有望修复。

2.3.1.地产政策支持竣工预期回暖

2022 年以来，房地产支持政策频出，但既有的三类保交楼纾困方式各有难点，效果有限。 2022 年三季度推出的保交楼政策主要包括：面向地产项目的地方纾困基金，面向已逾期交 付停工项目的 2000 亿专项借款和用于回购地方安置房的 1600 亿棚改贷款。地方纾困项目 对未来收益要求较高，可筛选停工楼盘中的优质项目，但由于符合条件的项目数量有限，各 地基金规模普遍较低；2000 亿全国专项借款面向的停工项目往往负债沉重，复杂的待处理债务关系导致项目的投放效率较低，因而体量规模受限；1600 亿棚改贷款的收益主要依靠 未来的土地出让金，当前低迷的土地市场或导致项目收益有限，加重政府的财政风险。 11 月以来，“金融十六条”调整了此前保交楼政策的思路，更加注重项目主体 释放流动性， 政策激励下六大行提供超 1.2 万亿授信，新一轮地产政策或更有效地推动复工复产，支撑地 产转好。“金融十六条”对此前保交楼政策进行了优化，要求开发贷对国企和民企一视同仁， 并鼓励资管产品支持地产合理融资需求：（1）对于 2000 亿保交楼专项借款，鼓励商行提供 专项配套融资，提高了资金投放效率，此外不调整贷款风险分类或支持借款规模扩大；（2） 对于 1600 亿棚改贷款，鼓励金融机构提供资金支持，且不纳入贷款集中度管理，可支持政 府获取租赁住房贷款并用于回购住房，储备租赁住房的同时也向地产商释放了流动性。政策 支持下，11 月 23 日-25 日六大行积极提供超 1.2 万亿的意向性授信，获得授信的民企数量 明显增加，用途也拓展至开发贷、供应链融资、保函等。

在长期的政策指引上，2022 年 6 月，国家发展改革委、国家能源局等 9 部门联合印发《“十 四五”可再生能源发展规划》，提出“2025 年可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右， ‘十四五’期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中占比超过 50%，风电和太阳 能发电量实现翻番”。 国内强配政策频出，高度覆盖新能源发电项目。由于储能项目不具备独立盈利能力，新能源 发电站没有自发配套储能的意愿，2021 年之前电化学储能渗透率均低于 15%，储能多为示 范性试点项目。在强配政策出台后，新能源发电站为了获取建站许可、并在建成后实现并网， 都必须相应配套储能。截至目前，在我国的 35 个省级行政单位中，已有不少于 24 个省级行 政单位发布了新能源发电项目强制配储政策，其中风光发电量占大陆总风光发电量比例为 87.38%。截至 2022 年 9 月 30 日，已有 28 个省级行政单位发布了新能源强制配储的政策要 求，发布强配政策的省市的风光发电量约占大陆总风光发电量的 97.05%。

3.2.固态电池技术优势显著，或带来产业链投资机会

3.2.1.固态电池各性能较传统液态电池更优，是未来发展的重要方向

相比传统的液态电池，固态电池安全性、能量密度、循环寿命、工作温度范围、工作电压范 围、柔性加工、回收等方面均具有相对优势。

3.2.2.固态电池作为未来锂电池重要的发展方向，企业加速布局

欧美国家采取拨款助力固态电池研发；日韩各大企业则在政府部门指引下，联合进行固态电 池研发；中国政府也在加强政策引导，将固态电池列入重点研发专项，支持高校与科研机构 在固态电池技术领域发挥引领作用。据华经产业研究院预测，至 2030 年中国固态电池年度 出货量或达 251 GWh，CAGR 为 73.9%；市场规模或达 200 亿元，CAGR 为 55.0%。2030 年全球市场规模或达 398 亿元。

风光储一体化推进中，合金软磁粉芯开辟新战场

电池储能系统是由储能电池组、电池管理系统（BMS）、储能逆变器、升压变压器和就地监 控系统及储能电站监控系统等设备组成。随着我国电力市场化程度的不断提高，储能产业在 新电改的驱动下将迎来新一轮的发展契机。特别是由于储能产业的发展将有助于解决风电、光伏发电等可再生能源的发展难题，储能产业已成为我国新一轮的投资热点。作为储能产业 的重要组成部分，储能电站也将随着储能产业的快速发展而不断发展。合金软磁粉芯制成的 高频电感可用于储能电站的储能系统中，预计未来将伴随着储能电站的普及而得到更加广泛 的应用。

新能源汽车及充电桩高增速，高压平台有望提升粉芯单耗

合金软磁粉芯制成的电感分别应用于 AC/DC 车载充电机和车载 DC/DC 变换器中 PFC（功 率因素校正）、BOOST（升压式变换器）、BUCK（降压式变换器）等电路模型。随着我国 汽车保有量的快速增长，能源安全和环境污染问题日益突出，发展新能源汽车成为当前汽车 产业发展的趋势，新能源汽车产业的快速发展推动电动汽车用电源变换器需求的持续增长。

高压平台将提升合金软磁粉芯的单耗。800V 体系升级，中短期为了适配现存的 400V 充电 桩，需加装 DC/DC 升压模块，独立升压模块需要额外的电感。而电感元件主要材料是由金 属磁粉芯，软磁粉芯单车用量从原来 0.6kg 提升至约 2kg。在充电功率相同的情况下，800V 高压快充架构下的高压线束直径更小，相应成本更低，电池的散热更少，热管理的难度相对 也低一些，整体电池成本更优。鉴于 800V 高压平台可有效解决补能焦虑，目前大部分主机 厂已进行了相关布局。2021 年比亚迪、吉利、长城、小鹏、零跑等相继发布了 800V 高压技 术的布局规划，理想、蔚来等车企也在积极筹备相关技术。从量产时间看，各大车企基于 800V 高压技术方案的新车将在 2022 年之后陆续上市。

变频空调需求稳定增长

合金软磁粉芯应用于变频空调变频器上的高频板载 PFC 电感中，在变频空调输入整流电路 中，起到电源输入功率因数的调节、抑制电网高次谐波的储能升压电感的作用。目前我国电 网的电压为 220V、50Hz，在此环境下工作的空调被称为定频空调；而变频空调是指可根据 环境温度，通过变频器改变压缩机供电频率，调节压缩机转速，进而通过压缩机转速的快慢 调节制冷量，从而达到控制室内温度的目的的空调。与传统定频空调相比，变频空调具有快 速制冷（制热）、节能、温度精准控制、电压适应范围宽等优点。因此，在国家大力鼓励发 展节能环保产品的社会大背景下得到越来越广泛的应用。根据铂科新材公告等，在目前的控 制水平下，每台家用变频空调平均所需铁硅合金软磁材料 0.2KG，则 2025 年全球变频空调 领域磁粉芯需求量预计为 3.18 万吨。

合金软磁粉芯需求旺盛，头部企业享有高增速

我们预计 2025 年全球、国内合金软磁粉芯需求分别达到 23.15、8.65 万吨，2022-2025 年 复合增速依次为 16.1%、13.6%。

5.2.非晶带材：配电变压器提效，非晶带材需求可观

非晶合金主要制品非晶合金薄带是采用急速冷却技术将合金熔液以每秒百万度的速度快速 冷却，得到厚度约 0.03mm 的非晶合金薄带，其物理状态表现为金属原子呈长程无序的非晶 体排列。得益于上述极端生产工艺形成的特殊原子结构，使得非晶合金具有低矫顽力、高磁 导率、高电阻率等良好的性能。

政策支持节能变压器，非晶渗透率有望提升

国内配电变压器市场格局中呈现以硅钢变压器为主、非晶合金变压器为辅的结构。综合国家 电网和南方电网的招标数据情况，2021 年国内非晶合金变压器的市场份额占比约为 25%。 其中，南方电网的非晶变压器招标采购占比更高，主要是由于南方电网主要覆盖广东、广西、 贵州、海南、云南等地区，其所覆盖区域用电负荷和集中度相对偏低，非晶变压器节能降耗 的作用更为明显。 工信部、市场监管总局和国家能源局 2020 年 12 月联合印发的《配电变压器能效提升计划 （2021-2023）》要求加快高效节能变压器推广应用，明确要求禁止未达标变压器接入电网， “自 2021 年 6 月起，新采购变压器应为高效节能变压器。到 2023 年，高效节能变压器在 网运行比例提高 10%，当年新增高效节能变压器占比达到 75%以上；开展非晶合金等高效 节能变压器用材料创新和技术升级，加强立体卷铁芯结构等高效节能变压器结构设计与加工 工艺技术创新”。

非晶降低空载损耗，运营成本优势明显

非晶合金薄带的低矫顽力、高磁导率、高电阻率等特性使得材料更易于磁化和退磁，可显著 降低电磁转换损耗，据云路股份公告，非晶变压器空载损耗较硅钢变压器降幅约为 60%-80%， 在轨道交通、数据中心等高可靠性用电、低负载率的运行场景下，节能优势更为显著。

全球增材制造市场规模可观，我国增材制造市场方兴未艾。从下游需求上看，据 HUBS，2026 年全球增材制造市场规模将达到 372 亿美元，2022-2026 年复合增速预计为 20.92%，另据 赛迪顾问，2022 年国内增材制造市场规模将达到 348.5 亿元。从需求结构上来看，2019 年 全球增材制造中汽车、消费、航空航天、医疗等领域占比靠前，而国内 64%的需求都来自于 工业领域。

金属材料是增材制造原材料中占比最大。从增材制造原材料上看，据 HUBS，以及 Roland Berger 报告中测算增材制造原材料占行业价值量约为 25%，预计 2026 年全球增材制造原材 料市场规模将达到 93 亿美元，2022-2026 年复合增速预计为 20.92%，另据赛迪顾问，2022 年国内增材制造原材料市场规模将达到 73.5 亿元。从材料分类上来看，2019 年全球增材制 造中金属材料占比最大约为 18.2%，国内增材制造中金属材料则高达 38%。

增材制造金属原材料性能高，单位利润可观。增材制造要求金属满足纯度高、球形度好、粒 径分布窄、含氧量低、流动性好等性能，目前增材制造用金属粉末材料主要集中在铁、钛、 钴、铜、镍等金属及其合金方面，广泛用于汽车、航空航天、医疗等领域。

5.6.新材料国产替代正当时

5.6.1.高端合金材料：医疗设备高景气赛道，关键零部件国产替代方兴未艾

据器械之家，2021 年 CT 设备及重要组件 CT 球管市场或存在较大的国产替代空间。CT 设 备销售金额口径，国产品牌占 26.52%，进口品牌占 72.5%，其原因是在价格上国产 CT 相 比进口品牌偏低。TOP10 依次是 GE 占比 27.46%、西门子 23.85%、飞利浦 16.18%、联影 15.14%、东软 7.91%、Canon（佳能）5.01%、安科 1.49%、明峰 1.01%、赛诺威盛 0.58% 以及康达 0.39%。 斯瑞新材主营 CT 和 DR 球管零组件，具体产品包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零 件等。管壳组件用于支撑阴、阳极并形成真空，为产生 X 射线提供条件，因此对无磁性和气 密性要求极高；转子组件用于承载阳极靶材并使其高速旋转，防止电子聚集轰击阳极靶材造 成局部融化而失效，因此要求材料具有极低的含气量、极低的微观组织缺陷，以及可靠的焊 缝质量和机加工精度；轴承套用于支撑轴承，并对高速运转的轴承起到保护作用，因此轴承 套需要具备较高的机械性能。

随着国内 CT 设备及关键零组件自供比例增加，斯瑞新材的铜合金产品销售规模有望持续提 升：据灼炽咨询，2030 年全球 CT 设备市场规模为 242.3 亿美元，2021-2030 复合增速 5.8%； 2030 年中国 CT 设备市场规模为 331.4 亿元，2021-2030 复合增速 8.5%。假设高强高导铜 合金价值占比为 3%，则 2030 年全球及国内 CT 球管用铜合金价值依次为 7.3 亿美元、9.9 亿元。

5.6.2.硬质合金及高端刀具：进口替代空间可观

据海关数据，2021 年我国硬质合金进口额为 6.2 亿美元，存在较大的国产替代空间。我国 硬质合金产品均价远低于进口产品，但出口产品均价提升较快。据统计，2021 年我国硬质 合金进口产品平均单价增长 12.68%至 48.25 万美元/吨，出口平均单价同比增长 12.29%至 8.04 万美元/吨。进口平均单价是出口的约 6 倍，体现了进口产品的高附加值和高技术含量。

高端刀具进口替代除了带来国内高端刀具的市场空间，间接也会提升原材料高端硬质合金的 市场空间。从需求端来看，2021 年国内切削刀具用硬质合金占比为 31.45%。具体到国内市 场，2021 年国内切削刀具消费额为 477 亿元，其中进口金额为 138 亿元，以硬质合金刀具 占比为 54%测算，切削刀具进口额为 74.5 亿元，据欧科亿，其中硬质合金价值量占比约为 40%，则对应硬质合金需求为 29.8 亿元。

从参与者来看，中钨高新、厦门钨业、章源钨业等由上游钨精矿、APT 一体化至碳化钨再到 硬质合金及刀具，也有企业专注于硬质合金及刀具生产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」